以太坊是证券吗?—来自美国法的视野

邓建鹏  2018-08-07  以太坊/以太坊(Ethereum)栏目  

  文/中央民族大学教授 邓建鹏

以太坊是证券吗?—来自美国法的视野

  2018年5月1日,华尔街日报报道称,美国证券交易委员会(以下简称SEC)与美国商品期货交易委员会(以下简称CFTC)将于5月7日举行听证会讨论ETH(以太坊代币的简称)是不是证券的问题。尽管在5月7日,该听证会并未如期举行,ETH是不是证券却在加密数字货币行业引起轩然大波,当日大多数加密数字货币价格全面下跌。在区块链领域,ICO(首次代币发行)和加密数字货币交易等新事物是全球监管的难题,一直备受争议,对于美国也不例外。美国在全球监管政策中极具有影响力,成为世人关注的焦点。本文试图分析在美国法(尤其是证券法)下,ETH是否为证券,以及其可能存在的相关监管政策风险与法律风险。

  一、以太坊的发展与主要功能

  以太坊是加拿大籍人Vitalik Buterin提出的概念,其发行的代币(或称其为加密数字货币)称为ETH。2014年7月,以太坊基金会通过ICO的形式筹集了大约31000个比特币,市值在当时高达约1800万美元。所募集的比特币用于以太坊生态系统的建设。以太坊是一个去中心化应用的开发平台,其将区块链和智能合约结合,被称为区块链2.0。据CoinMarketCap的统计数据表明,截止到2018年5月,以太坊的市值在700亿美元左右;在其价格最高时,市值高达近1400亿美元。在加密数字货币行业,其市值仅次于比特币,长期稳居第二的位置,影响力巨大。

  以太坊经过4年的发展,其代币ETH具有以下几种功能:

  第一,基于以太坊平台进行技术开发所需要的燃料;

  第二,商家接受的“货币”支付方式;

  第三,二级市场上的投机;

  第四、投资者购买ETH参与其它ICO项目的募集代币活动,用其和其它代币进行置换。

  二、以太坊证券属性评估

  2017年7月25日,美国SEC发布了针对The Dao项目的调查报告,同时该报告也是为了了解基于以太坊而出现的ICO是否属于证券法的规制范畴。尽管该报告并未明确所有ICO发行的代币都是证券,但是声明符合证券属性的ICO项目要遵守美国证券法的规定,需要登记、注册、投资者认证等一系列的严格监管规定;不符合证券定义的ICO代币无需遵守美国证券法,但是需要遵守其它法律。该报告对于ICO项目发行的代币到底是不是证券并未起到实质性判断作用,更多的目的是在提醒投资者参与ICO的投机风险,为未来的区块链项目ICO提供指引和参考。

  美国联邦证券法对证券的定义非常广泛。证券的定义主要依据于美国最高法院对1933年和1934年证券法的解释,其包括两个方面的内容:

  第一,通常被视为证券的有:股票、票据、债券、其它典型的股权和债务工具;

  第二,任何形式的投资合同。

  关于“投资合同”的含义最常见的解释来自于1946年美国最高法院对 SEC诉W.J豪威公司一案所确定的豪威测试(Howey test)。因此,对于判断一个ICO项目是否属于证券也要依据豪威测试进行具体的分析和判断。在豪威测试中,最高法院确定了四个因素:

  第一、金钱性投资;

  第二、投资于共同企业;

  第三、有合理期望的利益回报;

  第四,该利益完全或主要来自他人的努力(通常来自组织者的管理和努力)。

  只有同时满足以上四个因素,才会被认定为证券,以太坊是否能通过豪威测试存在巨大的争议。

  (一)金钱性投资

  美国CFTC认为比特币和其他虚拟货币是《商品交易法》(简称CEA)下的商品,具有和贵金属相同的特征;而SEC将比特币描述为一种分散的点对点虚拟货币,可以像金钱一样使用,与其它货币进行兑换,用于购买商品和服务。美国最高法院已多次声明,豪威测试的灵活性足以覆盖新兴的投资环境,这里的金钱性投资只要满足投资者提供的“金钱”具体且明确的考虑,以换取具有实质性证券特征的利益即可,并不要求是现金的形式。

  比特币等私人货币具有金钱性投资的价值,ETH作为加密数字货币的重要一员,也不例外。这里并无充足的理由证明ETH不属于金钱范畴。条款的关键在于此处的金钱是否有投资参与者提供,而以太坊进行ICO募集的比特币来自于投资者,毋庸置疑也符合这个要求。

  (二)投资于共同企业

  在对The Dao项目的调查报告中,SEC认为购买DAO代币的投资者正在投资于一个共同企业,但是SEC并未给出具体的分析来论证这一结论。在SEC诉豪威公司一案中,最高法院也没有解释“共同企业”的含义。后来美国地方法院在众多判决中多次涉及到“共同企业”的概念,但对“共同企业”判断标准各有千秋。一部分法院采用水平共同性的观点,主要关注点在于是否汇集多个投资者的资产,将不同投资者之间的命运相关联,以便共享企业利润和风险(参见案例:SEC v. Infinity Group Co., 212 F.3d 180, 187-88 (3d Cir. 2000));水平共同性强调共享或汇集投资者的资金。

  另外一部分法院则采用了垂直共同性的观点,其中投资者的命运与发起人的成功紧密相关,而不是与其他投资者的命运相关联。该观点分为广义的垂直共同性和狭义的垂直共同性,前者要求所有投资者的命运都取决于发起人的努力或专业知识(参见案例:SEC v. Koscot Interplanetary, Inc., 497 F.2d 473, 478-79 (5th Cir. 1974));后者要求投资者的命运交织在一起,并且依赖于第三方(包括管理者和组织者)的努力和成功(参见案例:SEC v. Glenn W. Turner Enters., 474 F.2d 476, 482 n.7 (9th Cir. 1973))。

  在水平共同性的观点下,参与ETH众筹的投资者的确被汇集在一起,尽管这些投资者之间是相对独立,可以自由判断是否参与ETH的众筹,但是一旦他们被汇集在一起后,就具有了利益共同体的特点。所以,用水平共同性的观点分析,以太坊符合证券特征的可能性较大。在广义的垂直共同性观点下,投资者的命运取决于发起人的努力或专业知识,虽然每个ETH的持有者可以自主决定是否参与以太坊上的应用程序开发,但是ETH的持有者依然可以从以太坊基金会或者开发团队鼓励此类应用开发的努力中受益。

  一般而言,基于以太坊技术的应用程序越多,其ETH持有者出售ETH代币可以获得更高的利润。狭义的垂直共同性理论要求同时满足水平共同性和广义的垂直共同性观点,在前两种理论观点下,如果以太坊存在共同企业,则在狭义的垂直共同性理论下自然也存在共同企业。

  尽管存在不同的理论观点,我们认为,以太坊被认定为存在共同企业的可能性非常高。

  (三)有合理期望的利益回报

  据不完全统计,从以太坊诞生到至今,基于以太坊诞生的代币高达数千种。每个ICO项目参与的投资者人数众多,来自全球各地。投资者一般需要先购买ETH,再将其兑换成另一个ICO项目方发行的代币,然后期待着该代币升值并能够在二级市场交易,早日变现获得高额收益。ETH作为的ICO融资最为重要的基础性代币之一,ETH的持有人期望通过参与ICO置换另一种代币的过程,具有极强的投资目的。选择持有ETH代币的持有者有一个合理的预期,ETH的价格会随着以太坊应用程序增加和愿意接受ETH作为付款方式的商家数量的增加而增加。当预期ETH价值会增加时,投资者将ETH作为一种投资形式。

  以太坊作为底层技术,开发者可以在以太坊平台上发布自己所需要的智能合约。以太坊的设计者为了防止可能给以太坊带来的网络拥堵,通过以太坊协议规定合约的每个运算步骤都需要缴费,这笔费用被称为燃料,ETH代币便是支付燃料的费用形式。根据《华尔街日报》的报道,一部分以太坊的支持者认为以太坊的用途超出了交易的范围,ETH是为了支付给基于以太坊技术开发去中心化项目的运营人员,这种辩解过于勉强,因为这个目的仅是针对于少数程序开发者而言,相对众多投资者而言,这部分人数几乎可以忽略不计。

  以太坊联合创始人Joseph Lubin认为,ETH只是以太坊平台运行和建设所使用的一种燃料,那么,这里的ETH是否具有了某种产品使用权的通道功能呢?我们认为是否定的,在2014年以太坊募集比特币时,以太坊并没有已经开发完善的产品和服务供购买者使用,对于当时参与众筹的投资者而言,以太坊还处于承诺项目发展前景和推广概念阶段,推测当时ETH众筹的参与者是为了支付基于以太坊技术开发的燃料这一观点很难让人信服。

  根据美国最高法院对于可期待性利益回报的定义:“初始投资发展导致的资本增值”或参与使用投资者资金产生的收益。我们认为,以太坊具有给投资者带来“合理期望的利益回报”的明显特点。

  (四)利益完全或主要来自他人的努力

  尽管与传统的公司结构相比,以太坊自称是一个去中心化的技术开发平台,其自治的以太坊社区是为了让ETH持有者直接参与以太坊的运营和管理,但是投资者对于以太坊决策的影响很有限。以太坊的创始人Vitalik Buterin曾通过公开社交平台表示,以太坊总量可以被限定(目前总量尚不限定)。

  创始人对于以太坊项目的影响非常大,从SEC对于The Dao的调查报告来看,以太坊具有和The Dao同样的特点:项目成功与否取决于其项目创始人或者组织管理者的努力。以太坊募集到比特币后,将其用于项目开发,ETH的持有者可以分享以太坊技术开发所带来的潜在利润。以太坊代币在其加密数字货币交易所可以迅速变现,很大程度上而言,其价格高低会跟随项目方的努力而变化。

  对于以太坊而言,我们可以得出如下结论:在影响为投资者带来合理的可期望性利益回报的因素中,以太坊基金会及其创始团队的努力具有“无可否认的重要”地位,投资者的努力则微不足道。预期利润源于以太坊基金会及其创始团队的努力,主要因为以下几个原因:

  1. 以太坊基金会及其创始团队制作了以太坊投资项目的白皮书,该白皮书适用于一般的投资者。

  2. 以太坊基金会及其创始团队通过公开的信息引导投资者相信他们,通过他们的努力可以获得项目的成功,以太坊创始人的相关公开言论会直接或间接影响ETH的价格。

  3.在以太坊项目的运营中,投资者的努力微不足道,主要依靠以太坊基金会及其创始团队的专业技术与开发能力。

  4.ETH的持有者无法真正控制他们获得收益的前景。

  Joon Ian Wong在QUARTZ上发文提到,Coin Center的Peter Van Valkenburgh认为,即便是ICO募集时的ETH被认定为证券,当今的ETH也不应被认定为证券,其理由是:与2014年相比,当今以太坊基金会与投资者的关系已经发生了巨大变化。我们认为,以太坊基金会和投资者之间的关系并未发生根本性变化,以太坊基金会及其创始人对于以太坊社区的影响一直具有举足轻重的作用。

  如果豪威测试的第四个因素是要求投资者可期待的利益“完全”来自于其他人的努力,那么以太坊就没有证券风险的争议了。然而,投资者可期待的利益还包括“主要”来自于其他人的努力。尽管我们没有办法直接用数学统计的办法得出结论,并且法院的判决和SEC的认定具有很强的主观性,但是从以太坊基金会及其创始团队对ETH的作用来看,我们认为,ETH符合豪威测试的第四个要素。因此,根据美国的现行法规ETH容易被判定为具有证券属性。

  三、结论

  通过豪威测试,SEC认为投资人对于The Dao项目的投资是为了在未来能够获得具有利益可期待性的回报,The Dao符合投资合同的特征。但是SEC仅要求The Dao的项目方把募集的加密数字货币退还给投资者,并未对此作出任何处罚。同时,该报告强调不管采用什么术语描述,是否属于证券取决于具体的事实和情形。投资者参与ICO的目的各不相同,但是通常筹集的资金用于支付开发人员的薪酬、各种运营费用和项目推广等,将置换的新项目的代币分配给一个相当大的群体,并且为了鼓励早期的参与者,募集者往往在早期采用折扣的形式吸引投资者及时参与(即所谓“早鸟优惠”)。ETH代币具有货币和证券某些特征的混合属性,因此,依据现有的货币或者证券理论,无法简单的直接对加密数字货币整体做一个统一的定性,仍然需要针对不同的项目进行具体的分析和判断。

  我们认为,以太坊在美国证券法下,被认定为证券的风险较高。但是依然存在一定的不确定性,ETH的持有者没有获得所有者权益,不会获得股息和分红;技术开发人员在以太坊平台开发应用必须支付矿工费,该要求使得ETH具有一定的实用性;ETH持有人之间不会分享利润或者收入;以太坊基金会及其创始团队不会从ETH的交易中获得利益;这几个因素对于以太坊来说都是积极的。豪威测试不是SEC或者法院评估某一特定工具是否属于证券的唯一标准,即便是通过豪威测试,ETH不被作为证券对待,但是仍有可能通过其它的判断标准认定。

  自2017年9月以后,中国大陆叫停了一切形式的ICO,对于及时控制相关风险具有积极意义。但是,由于区块链技术点对点的去中心化特征,面向中国公民发行虚拟代币的行为仍然大量存在。对此种行为如何明确其法律性质?虽然中国相关金融监管部门指责此种行为涉嫌违规发行证券、非法集资,但是中国大陆很难找到直接相关的法律依据。中国的《证券法》对证券的定义过于狭隘,很难适用于虚拟代币以及ICO行为。因此,美国的立法与监管实践可以给予中国未来证券相关立法与监管一定的参考借鉴。

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  延伸阅读:以太坊是否被认定为证券将会产生什么结果

  文/点滴科技资讯

以太坊是证券吗?—来自美国法的视野

  以太坊如果被认定是证券那又会如何?

  商品期货交易委员会(CFTC)前主席Gary Gensler认为,以太坊符合所谓的霍威测试的条件,这是一个判断资产是否被归类为证券的先决条件。如果某种资产具有某些特点,像利润依靠第三方行为,或该工具代表了对普通企业(common enterprise)的投资,那么霍威测试就认为该工具是证券。Gensler说,以太坊案件中的普通企业是以太坊基金会。

  如果一个工具本身可以证明它是一个“有用的东西” -就像一桶石油或高尔夫俱乐部会员证-那么它可以不用被当成证券。以太坊网络在其代币发售之时并没有任何功能,所以其代币在发售的时候没有任何用处。

  以太坊不被认定是证券那又会如何?

  有两种情况。Coin Center的Peter VanValkenburgh认为,即使最初的以太坊代币发售行为是一种证券发售行为,但今天的以太坊代币并不是证券。那是因为在2014年以太坊代币发售中的投资人和以太坊基金会的关系不同于今天以太坊基金会和以太坊用户之间的关系。Van Valkenburgh写道:“仅仅因为苹果使用投资的资金生产iPhone并不意味着iPhone就是证券。”

  Cardozo法学院的副教授Aaron Wright专注于区块链问题,他认为,以太币一直是作为一种产品出现的—即区块链上的智能合约—认购以太坊的那些人并不会有获利期望,这是霍威测试的条件之一。“当你不知道建立这个生态系统是否可能的时候,很难说你会预期从中获利,”他说。“参与预售的人想要运行智能合约,这就是他们购买以太币的原因。”

  如果以太币是一种证券,价格会发生什么变化?

  如果以太币是一种证券,那么数字货币交易所就会遇到麻烦。他们将不得不在美国证券交易委员会注册,因为他们在进行证券交易,如果没有在SEC登记注册,他们将面临罚款。如果交易所停止交易以免违反证券法规,那么以太币价格可能会下跌。例如,3月份,美林证券因为出售未注册证券而需要支付近180万美元的罚金。

  有人会因此而入狱吗?

  出售未经注册的证券可能会让某人入狱。1933年的“证券法”允许判处长达五年的徒刑,而对于个人而言,民事处罚的范围从75,000美元到160,000美元不等,而对公司实体的罚款则为80,000美元到775,000美元。这些处罚是分等级的,通常不同的违法行为处罚不同,所以加起来可能会达数百万。除了民事处罚之外,美国证券交易委员会可以要求对未实现的利润“吐出来”。例如,美国证券交易委员会在2016年要求埃塞俄比亚的电力公司将其在美国出售未注册债券获得的利润吐出来。

  事实是,没有人可能会因此而坐牢。Orrick律师事务所区块链工作组的成员Jason Somensatto说,出售未经注册的证券“通常不是犯罪规定”。对于发行人来说,证券欺诈是另一回事(这就是为什么马克·施克雷利服刑七年)。但专家说,以太坊事件中某人受到类似指控的可能性也很低。“

  谁可能面临罚款,即使不会坐牢?

  各种各样的人,从提出代币想法的人,到为售出代币获得资金的人,以及推销代币的中间人。正如美国证券交易委员会去年裁决反对去中心化自治组织(DAO)的裁决中规定的,集团或组织的成员并不是被处罚的必要条件。在这种情况下,监管机构发现DAO“策划者”应该审查DAO资金使用的提案,并与德国公司Slock.it及其联合创始人对DAO代币这种未经注册的证券销售行为负责。Vitalik Buterin和其他以太坊联合创始人是DAO的管理方。美国证券交易委员会在此案中没有提出任何指控,但建议“去中心化机构”可以被视为负责发行证券的组织,Orrick的Somensatto说。

  然后是公民身份问题和发行机构总部的问题。卡多佐法学院的赖特说,美国人可能会受到美国证券交易委员会的处罚,但其他人也不会豁免(例如Buterin是加拿大人)。现任Coinbase董事会的前联邦检察官Kathryn Haun最近接受Quartz采访时表示,美国证监会不太可能会处理美国之外的案件,但这些案件属于联邦调查局和美国司法部等机构所能触及的范围。如果美国证监会认为是刑事案件,那么FBI和美国司法部可以接手这些案件。

  美国证券交易委员会现任主席杰伊克莱顿的目标是作为促进ICOs活动的“看门人”,其向美国参议院和公开演讲作证时提到。赖特说,克莱顿一再呼吁在ICO中律师要发挥作用这是“前所未有的”。Haun告诉Quartz,她不认为这些警告“没用”,这可能表明监管机构未来的行动。

  买了一些代币要去坐牢吗?

  买了一些代币的散户投资者可能没有问题。但英国智库亚当史密斯研究所(Adam SmithInstitute)的研究员普雷斯顿伯恩(Preston Byrne)说,一个向其他人推销代币的投资者可能会有问题。“一个代币的买家可以是无辜的受害者,长期购买者或共谋者,”他说。这一切都取决于代币发售的结构,个人参与销售的程度以及案件审查的管辖范围。“没有直接的答案,”他说。

  美国证券交易委员会迄今对代币发售领域的行动一直守口如瓶。以下是我们所知道的:据报道,有80多家公司涉及到了代币发售的调查,其执法部门负责人已确认“数十项调查正在进行中。这表明该机构“努力工作,收集事实”,赖特说。调查阶段结束时会发生什么?赖特说,一个或多个公司可能受到处罚,作为该行业的一种“代表性的判例”。其他机构也可能在会在自己的管辖范围内进行调查,但如果涉及刑事案件,预计会超过12个月,Haun说。

  那些符合标准的“SAFT”代币销售情况如何?

  SAFT或“未来代币的简单协议”是旨在将代币销售置于法律管辖之下的法律机制。并非每个人都相信,其中可能包括证券交易委员会。该SAFT由Marco Santori提出,其后来在纽约的库利律所担任律师,现在是钱包供应商Blockchain.info的主席,并且该机制首次在去年用在了重磅项目Filecoin的代币发售中,该项目募集了2.57亿美元,是同期融资最多的。

  SAFT紧随其后,许多重要的代币产品随后使用该机制,他们相信其会使得代币销售符合美国证监会的法规要求。赖特是该模式的著名批评者之一。SAFT提出的其中一种机制是在将代币交付给认可投资者或出售给公众之前开发人员要开发出具备某种功能的软件。根据SAFT的要求,这将把代币变成是“功能性代币”而不是证券。

  但赖特认为,这不会让符合SAFT要求的代币发行方摆脱困境。他说:“你可以将[代币]作为投资机会出售给其他投资者,并以某种方式转化为商品(当软件编写时)”,法律不是这么认为的。“如果你从一个组织购买东西,并且你希望从该组织中获利,那么在美国,这被视为一种证券。根据美国法律,认为代币的功能或代笔发售时机很重要的的想法没有优先权。“

  主要的风险投资公司如UnionSquare Ventures和Andreessen Horowitz已经使用SAFT模式来购买Filecoin和其他代币。据“纽约时报”报道,据报道,他们与主要律师事务所一道努力寻求从美国立法者寻求购买这些代币的“安全港”。赖特说风险投资公司“收到了很糟糕的法律建议”。

  其他加密货币会如何?

  当局将如何施加压力,这仍然尚未可知。在一种极端的情况下,甚至比特币的发明人从未被人所知,并且从未因为发行比特币而获得资金,可能被认为是一种证券。有人可能会说,“比特币是一个没有实质用途的投机资产,由一群中心化的开发团队和挖矿组织维护,”赖特说,同时他认为这种情况是不太可能的。“这对美国科技的发展来说会很糟糕。”

  但是在加密数字货币领域,SEC的具体回应会比当前的不确定性更受欢迎(这表明美国证监会将数字货币纳入监管范围)。金融科技咨询公司11:FS的联合创始人西蒙泰勒说,美国证监会对加密数字货币做出监管规定将是其“合法性的一个标志”。“大型银行正在推出[加密货币交易]服务平台,因为他们看到监管越来越清晰。”

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作者:邓建鹏
来源:一品堂快讯

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